電影《大賣空》影評

從電影看一場華爾街對全世界的謊言

世新大學小世界 / 記者 / 林捷倫、王怡文 台北報導

2008年,緊跟著美林證券與貝爾斯登的腳步,擁有158年歷史的雷曼兄弟也不堪龐大的債務支付,聲請了破產。但這次,美國政府與各大銀行均婉拒對其進行收購,隨著雷曼兄弟的員工徬徨的走出了位於第六大道的總部,也宣告著21世紀美國房地產與金融業的黃金年代走入歷史。儘管過去了8年多,世界經濟依舊沒有走出這場陰霾。

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▲ 人去樓空的雷曼兄弟大樓。圖片來源/《大賣空》劇照

 

而造成這場讓世界經濟跌入谷底的世紀大泡沫到底從何而起?這要從1980~1990年代的的美國金融自由化開始說起。

1930年大蕭條後,美國政府對金融業提出許多限制措施,包含控制存貸的商業銀行和管理投資商品的投資銀行拆分,不得跨足業務,和限制貸款利率等等。而商業銀行在有限收益的情況下,會選擇風險較低的客戶,於是信用評價(FICO)指數較低的次貸戶便常被拒絕在外。而這情況在1980年美國國會通過《解除存款機構管制和貨幣控制法案》和1982年通過的《可選擇抵押貸款交易平價法案》,讓貸款利率上限解除和可視情況變動下改變。在利率可變動的情況下,可提供更多的方案給次貸戶選擇,對於高風險的客戶可求以更高的收益。而1982年通過的另一個儲蓄機構法案也開放了商業銀行發售債券來吸引資金,確立了收益和資金的情況下,商業銀行貸款給次貸戶的意願便增加了。1986年的稅改中,更將房貸利息排除列入所得扣除額,而不會影響他的收入證明,進一步的鼓勵次貸戶們可透過貸款讓人人有屋住。

但是美國人的儲蓄率低下,而商業銀行必須維持一定的資本適足率(即法定存款額度),在這種情況下他們只能放貸出有限的貸款,但是求以貸款的人越來越多。為了籌措貸款出去的金額,商業銀行便在放貸後,將債權轉交給特殊目的載體(SPV)。著名的SPV有像是房地美和房利美,透過SPV公司來進行資產債券化,並將不同的債權打包後,經過評級單位如標準普爾、穆迪、惠譽等進行違約風險評估後發行住房抵押債券MBS(Mortgage Backed Securities)來補充資本。而在1999年《金融服務現代化法》解除投資銀行不得跨足並持有商業銀行的限制後,投資銀行們開始大量發行所謂的擔保債務憑證CDO(Collateralized Debt Obligation)來給商業銀行放貸。

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▲ CDO和MBS的分別和特性。製表/林捷倫

 

2001年,在經歷911事件和網路泡沫化後,美國的經濟開始收斂且經濟活動減少,美國聯邦儲蓄委員會為了對應實施了寬鬆的貨幣政策,至2003年止逐步的將聯邦基金利率從6.5%降至1%。而在銀行跟著大幅降低利率的情況下,大批的人湧至銀行貸款趁機購房,連帶的房屋的需求大幅增加,帶動了許多產業如營建業等開始興盛,房價也開始飛漲。然而許多的次級貸款戶無法支付本金加利息,於是放貸者們提供了一種稱為混合式浮動利率的貸款方案,在前面數年僅要繳納利息即可,但數年後便要承擔額外的利息和本金。

而因為次貸戶的增加,投資銀行便鎖定了這些次貸戶,和商業銀行進行合作,透過發行CDO來吸引資金給商業銀行放貸,由於次貸戶的貸款利率較一般人高出許多,透過CDO和次貸利率利差投資銀行便可套利。而在低儲蓄利率的情況下,很多投資人轉而購買債券來套利,CDO變成為了債券新的寵兒。

 

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▲ 2000~2008年美國聯邦基金利率走勢。製圖/林捷倫 by using Stock-ai

 

儘管這種方案看起來並不划算,但是放貸者和次貸者說,你們隨時都能重新貸款,來支付之前的債務,變成又只要負擔利息即可。這種方案引誘了大量的次貸戶進行貸款。而對於放貸銀行來說,房價持續飛漲的情況下,就算是客戶違約對他們也沒影響。第一,他們已經透過發行CDO來分散風險且資金充足;第二,可以透過房屋法拍來拿回自己的利潤。對他們來說是穩賺不賠的生意。而投資銀行也受惠於次貸CDO的高收益和熱賣,迎來了金融業的一場春天,整個市場生氣蓬勃,大家都認為美國會繼續興盛下去。

然而在2004年,也就是《大賣空》故事開始的前一年,聯準會察覺市場異常的過熱,開始將利率逐步的調升。在利率上升的情況下,貸款買房者數量開始減少,需求減少房價漲幅也開始趨緩。考量到房價趨緩,對於放貸銀行來說在未來就算房屋法拍都可能無法收回貸款出去的成本,開始不願為次貸戶貸款。漸漸地開始有次貸戶不堪高貸款而違約。

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▲ 佛州大量待售的房屋。圖片來源/《大賣空》劇照

 

2005年,創立Scion Capital LLC的投資經理人,也就是本片主角─麥可‧貝瑞博士,注意到CDO的不對勁,而開始對相關的債券開始進行調查。看完數千頁的債務資料後,貝瑞得出了一個結論:債務的組成極度不穩定,房地產甚至是整個金融市場隨時都有可能崩盤。他唯一能保護投資基金資本的方法,就是將資金投入基於CDO所建立起的CDS(信用違約互換)。

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▲ 本片主角之一麥可˙貝瑞,Scion Capital LLC的投資經理人。圖片來源/《大賣空》劇照

 

CDS的概念類似於CDO保險的存在,但CDS購買者不需持有CDO。購買的CDS會對應CDO的一個部位(Tranche),並要向CDS出售者定期繳納一定費用。而當CDO債務違約或是CDO價格下跌時,CDS的持有者便有出售CDS的權利,而發售者也有買回CDS的義務,意即為買CDS就是沽空CDO,也就不看好這檔CDO。而相對於沽空方,CDS的出售者便是看多方,只要CDO持續維持成長,便能無本萬利的收取費用。對於發行的投資銀行來說,房地產穩如泰山,自然是場兩情相悅的買賣。於是原本沒有發行CDS商品的投資銀行,便特地為了貝瑞量身訂做了這個商品。

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▲ 對於貝瑞投以嘲笑和不屑的高盛行員 圖片來源/《大賣空》劇照

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▲ 五大投資銀行的財務槓桿率。圖片來源/Origin work by enUserFarcaster; Chinese Translation by Zanhsieh

 

在初期,投資銀行們透過CDS的費用賺取了大桶黃金,又在這種CDS合約支付費用的基礎下建立了合成CDO來販售。只要房價繼續上漲,CDO價格繼續上漲,投行們的CDS便可持續收益,也能保證支付合成CDO的利息。而基於原本CDO的槓桿率已經高到難以言喻的境界,衍伸出的CDS和合成CDO投入的金額已經超過原本CDO的數十倍之多。

2006年,聯準會的基金利率到達了自2003年來的最高點5.26%,而在僅僅數個月過去,房價就開始逐步鬆動,在這種情況下,越來越多次貸戶違約。

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▲ 1990~2010年的標普房價指數(不含新屋),基期為2000年1月,INDEX=100 製表/林捷倫 by using Stock-ai

 

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▲ 2007~2008年美國法拍屋數量。圖片來源/Origin work by Farcaster; Chinese Translation by Zanhsieh

 

最後,在2007~2008年,先是大量貸出次貸的新世紀倒閉,接著投資銀行貝爾斯登、雷曼、美林、AIG國際都因為被CDO、合成CDO的損失及CDS的賠償金而壓垮。這些投行們被自己的貪婪給絆倒,也賠上了美國甚至全世界的經濟而只有不信任華爾街的銀行們的一群明眼人,透過了CDS,保護了自己的資本並大賺一筆。

直到現在,這場災難的餘波仍然持續,從歐債危機到最近德意志銀行的財務危機,希拉蕊的選舉危機,都起源自這場因為華爾街的短視所創造的問題。諷刺的是,鮮少有人為這場原本可控管的災難負責,美國在這事件之後幾乎完全沒有調整金融管理的政策,也不敢對投資銀行們問責,還花了大筆的納稅錢去為他們紓困。

因為,他們大到不能倒(Too big to fail)。